Volatilidad, apalancamiento y lo que el regulador ha prohibido

Tres cosas que el inversor particular encuentra en su app y que funcionan de forma bastante distinta a como parecen. La segunda se demuestra con una cuenta de cuatro líneas que puedes reproducir tú mismo, y la tercera lleva prohibida la publicidad en España desde 2023.

Qué es la superficie de volatilidad

Del capítulo del evento te llevaste una idea: la volatilidad implícita es cuánto movimiento espera el mercado, despejado del precio de las opciones. La superficie de volatilidad es lo que aparece al calcular ese número para todas las opciones de un activo a la vez, y lo que aparece no es lo que la teoría predecía.

Lo que la teoría decía

El modelo clásico de valoración de opciones asume que la volatilidad de un activo es un solo número. Si eso fuera cierto, al calcular la volatilidad implícita de todas las opciones de una acción —las de precio alto, las de precio bajo, las que vencen pronto y las que vencen tarde— saldría el mismo valor en todas.

Dibujado como un mapa, sería una superficie perfectamente plana.

Lo que se observa

No es plana. Tiene dos deformaciones sistemáticas y las dos dicen algo.

Una sonrisa o una mueca según el precio de ejercicio. Las opciones que protegen de caídas grandes suelen tener una volatilidad implícita más alta que las que apuestan a subidas equivalentes. Traducido: el mercado paga más caro protegerse de un desplome que participar de un rally.

Es la asimetría que el capítulo del evento mencionaba al hablar de leer el sesgo direccional sin operar opciones. Aquí tiene su nombre completo y su explicación: no es que el mercado crea que va a bajar, es que el miedo a una caída grande vale más que la esperanza de una subida equivalente.

Y una pendiente según el vencimiento. Las opciones que vencen en fechas distintas incorporan expectativas distintas. Un vencimiento que cae después de la publicación de resultados vale más que uno que cae antes, aunque los separen días.

Por qué esto importa aunque no operes opciones

Porque la superficie es la prueba visual de que la distribución de precios no es la que asume el modelo clásico. Si lo fuera, sería plana.

Esa deformación es el mercado diciendo, con dinero de por medio, que las caídas grandes son más probables de lo que un modelo normal predice. Y eso es exactamente el tema de la sesión siguiente, medido desde otro ángulo.

Qué es el rango y el percentil de volatilidad implícita

Una volatilidad implícita del 40% no significa nada por sí sola. El percentil de volatilidad implícita la convierte en algo legible: ¿está alta o baja para este activo en concreto?

El problema que resuelve

Es el mismo del capítulo del evento con el movimiento esperado. Un 40% de volatilidad implícita es altísimo para una eléctrica y perfectamente normal para una biotecnológica pequeña.

Sin una referencia propia del activo, el número absoluto no informa de nada. Y esa referencia no viene puesta en ninguna parte.

Las dos formas de calcularlo

El rango compara con los extremos del último año. Si la volatilidad implícita ha oscilado entre el 20% y el 60% en doce meses y hoy está en el 40%, el rango es del 50%: justo en el punto medio entre su mínimo y su máximo.

El percentil compara con todos los días, no solo con los extremos. Un percentil del 80% significa que en el 80% de los días del último año la volatilidad implícita estuvo por debajo de donde está hoy.

El percentil suele ser más útil, porque el rango se distorsiona con un solo día extremo. Si hubo un único día de pánico con la volatilidad al 60%, el rango de todos los demás días queda aplastado contra abajo.

Qué se lee con esto

Una lectura descriptiva, no una señal: cuánta expectativa de movimiento hay puesta en precio hoy comparada con lo normal en este activo.

Un percentil muy alto dice que el mercado espera bastante más movimiento del habitual, y suele coincidir con algo concreto: unos resultados que vienen, una decisión pendiente, un litigio. Un percentil muy bajo dice lo contrario.

Ninguna de las dos cosas dice hacia dónde. Lo que dicen es cuánto de excepcional sería cada desenlace posible, que es la misma conclusión con la que cerraba la sesión sobre opciones del capítulo del evento.

Por qué un ETF apalancado se decae con el tiempo

Aquí está el producto que más gente compra sin entender qué promete exactamente. Un ETF apalancado no promete el doble de la rentabilidad del índice: promete el doble de la rentabilidad de cada día. Son cosas distintas, y la diferencia se acumula.

La cuenta, que puedes reproducir

Imagina un índice que sube un 10% y al día siguiente baja un 10%. Repetido dos veces: cuatro días, dos subidas y dos bajadas.

	Al empezar	Al terminar	Resultado
Índice	100	98,01	−1,99%
ETF 2x	100	92,16	−7,84%
ETF 3x	100	82,81	−17,19%

El índice perdió un 2%. El apalancado por tres perdió un 17%. No es el triple de la pérdida del índice: es más de ocho veces.

El caso que lo deja aún más claro

Ahora un índice que sube un 10% y al día siguiente baja un 9,09%, que es exactamente lo necesario para volver al punto de partida.

	Resultado
Índice	0,00% — vuelve exactamente a donde empezó
ETF 2x	−1,82%
ETF 3x	−5,45%

El índice acabó donde empezó y el apalancado perdió dinero. Nadie hizo nada mal y no hubo ninguna comisión oculta: es la aritmética del rebalanceo diario.

Por qué ocurre

Porque el fondo tiene que ajustar su exposición al cierre de cada sesión para poder cumplir su promesa al día siguiente.

Tras un día de subida, el fondo tiene más capital y necesita más exposición, así que compra. Tras un día de bajada, tiene menos y necesita menos, así que vende. Compra después de subir y vende después de bajar, todos los días, por diseño.

En un mercado que sube en línea recta eso funciona a favor y el resultado supera al múltiplo simple. En un mercado que oscila, funciona en contra. Y la sesión siguiente explica por qué los mercados oscilan más de lo que la mayoría de los modelos suponen.

La conclusión, sin prescribir nada

Cuanto más se mueva el activo y más tiempo se mantenga, mayor es la diferencia entre lo que el producto promete y lo que entrega. No es una opinión sobre si conviene o no: es una propiedad matemática del rebalanceo diario, y está en el folleto de estos productos.

Lo que sí conviene decir: quien compra uno de estos creyendo que replica el índice multiplicado ha entendido mal el producto, y la diferencia entre lo que cree tener y lo que tiene crece con cada día que pasa.

Los inversos tienen el mismo problema, y suele sorprender más

Un ETF inverso promete moverse en dirección contraria a su índice: si el índice baja un 1%, el inverso sube un 1%.

Arrastra exactamente la misma aritmética, porque también rebalancea cada día. Y produce una situación especialmente contraintuitiva: un inverso puede perder dinero durante un periodo en el que su índice haya caído. Basta con que la caída no haya sido en línea recta.

Quien compra un inverso para «cubrirse» durante unos meses tiene una posición que hace lo que espera solo si el movimiento es rápido y limpio, y que se erosiona si el mercado baja dando tumbos, que es como suelen bajar los mercados.

Y lo que dice el propio folleto

Recuerda del Capítulo 1 que toda empresa que sale a bolsa está obligada a publicar sus riesgos por escrito. Con estos productos pasa lo mismo, y merece señalarse.

El folleto de un ETF apalancado dice que busca el múltiplo del rendimiento diario y advierte de que mantenerlo más de un día puede producir resultados distintos. Está publicado, es gratuito y está redactado por quien vende el producto.

Es el mismo patrón que la primera sesión del curso señalaba con los avisos de los brókers: la información existe, es obligatoria, y está en un documento que casi nadie abre.

Qué son los CFD y qué ha decidido la CNMV sobre ellos

Esta sección es informativa y regulatoria. No explica cómo operar estos productos ni en qué situaciones podrían usarse: recoge qué son y qué han decidido los reguladores sobre ellos, que es lo que un inversor particular necesita saber.

Qué son

Un contrato por diferencias es un acuerdo con un intermediario sobre la diferencia de precio de un activo entre dos momentos. No hay compra del activo: no eres propietario de nada, no cobras dividendos y no tienes derecho a voto. Hay un contrato.

Se ofrecen con apalancamiento, lo que significa que se controla una posición mayor que el dinero depositado, con las consecuencias que ya vimos en el capítulo sobre riesgo.

Lo que midió el regulador español

La CNMV estudió los resultados reales de los clientes minoristas de estos productos en España entre el 1 de enero de 2015 y el 30 de septiembre de 2016.

El 82% de los clientes que operaron con ellos cerró el periodo en pérdidas. En cifras absolutas: 30.656 clientes perdieron 142 millones de euros, comisiones incluidas.

Estos datos ya aparecieron en la primera sesión del curso. Vuelven aquí porque es donde corresponde su contexto regulatorio completo.

El rango europeo

La resolución de la CNMV de 27 de junio de 2019, publicada en el BOE, recoge el rango documentado por ESMA sobre el conjunto de autoridades nacionales europeas: entre el 74% y el 89% de los inversores minoristas pierden dinero operando estos productos.

Ese rango es la razón por la que existen las medidas que vienen a continuación.

Las tres decisiones regulatorias, en orden

2018 — ESMA impone límites de apalancamiento en toda la Unión Europea. Los máximos por clase de activo son los que viste en el capítulo sobre riesgo: 30:1 en divisas principales, descendiendo hasta 2:1 en criptoactivos.

2018 — Protección obligatoria contra saldos negativos. Un cliente minorista ya no puede acabar debiendo dinero al intermediario por encima de lo depositado. Antes sí podía.

Julio de 2023 — La CNMV prohíbe la publicidad. La resolución de 11 de julio de 2023, publicada en el BOE, prohíbe la publicidad de contratos por diferencias dirigida a clientes minoristas en España.

Lo que significa que un regulador prohíba anunciar algo

Merece detenerse aquí, porque es poco frecuente y dice bastante.

Prohibir la publicidad de un producto legal no es una medida menor. Significa que el supervisor concluyó que la promoción de estos productos entre particulares causaba un perjuicio que las advertencias no bastaban para evitar.

Esa es toda la información que hace falta. La primera sesión del curso ya señalaba la contradicción de un sector que publica la verdad en letra pequeña junto a un anuncio que sugiere lo contrario. Aquí está la respuesta institucional a esa contradicción, y es la más contundente que un regulador puede dar sin retirar el producto del mercado.

Lo que hay que recordar

• La superficie de volatilidad no es plana, y esa deformación es el mercado poniendo precio a que las caídas grandes son más probables de lo que asume el modelo clásico.
• El percentil de volatilidad implícita convierte un número absoluto en algo legible: si está alto o bajo para ese activo en concreto.
• Un ETF apalancado promete un múltiplo del rendimiento de cada día, no del periodo: con un índice que acaba plano, el apalancado por tres pierde un 5,45%.
• En España, el 82% de los clientes de CFD cerró en pérdidas según la CNMV, y la publicidad de estos productos a minoristas está prohibida desde el 3 de agosto de 2023.

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